文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的(de)情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业(yè)来说，算(suàn)不上系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金融危机(jī)的房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的(de)商(shāng)业(yè)模(mó)式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力(lì)的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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